全球經濟形勢：長期低迷
當今全球經濟進入了一個長期波動和低速增長時期。這個時期可能延續5—10年。
2007年3月開始的全球經濟危機，其嚴重程度堪與上世紀30年代危機和70年代危機相比。因此，我們的判斷是，當今全球經濟進入了一個長期波動和低速增長時期。這個時期可能延續5—10年。
形成這一判斷的基本根據是：此次全球經濟危機，集中反映出發達經濟體多年來在經濟發展方式、經濟結構、金融結構和财政結構等各個層面存在嚴重扭曲。因此，危機的恢複須以這些問題基本得到解決為基本前提。但是，解決這些問題不僅十分困難，而且短期内難以奏效，其過程亦十分痛苦。
此外，四年來，在應對危機的過程中，各國均采用了大量非常規刺激政策。這些政策或在短期内有阻止危機急劇下瀉的作用，但亦有損害經濟長期發展基礎的副作用。如今，這些負面影響已開始顯露。這無疑給艱難恢複過程中的全球經濟雪上加霜。
不可持續的消費/負債經濟
發達經濟體的經濟發展方式，以消費拉動為基本特征。消費超出收入水平，形成過度消費。過度消費意味着低儲蓄并導緻過度借貸。過度借貸持續惡化便形成債務危機。
1.美國和歐洲均陷入嚴重的債務危機之中。
在美國，次貸危機首先是私債危機。私債危機發生後，為了救助，美聯儲和财政部先後深度介入，緻使美聯儲的資産負債表擴大了數倍，财政赤字占GDP的比重和政府債務占GDP的比重均創曆史新高。于是，私債危機引發了主權債務危機；私債危機和主權債務危機并發。
在歐洲，危機發生的路徑有所不同。那裡徑直發生的是主權債務危機。這集中體現了很多歐洲國家多年來财政赤字高懸并依賴它來拉動經濟增長的發展方式。由于私人部門借債生産和消費的現象在歐洲也十分普遍，加之政府的主權債務多被私人機構購買并持有，緻使主權債務危機迅速向私人部門轉移，私債危機接踵而來。于是，那裡也是主權債務危機和私債危機并發。
簡言之，此次主要發生在發達經濟體的經濟危機是廣泛涉及公私部門的全面債務危機。
2.實體經濟層面的債務危機。
債務危機表現在實體經濟方面，便是長期過低的國民儲蓄率。因此，為了克服經濟危機，發達經濟體必須提高其儲蓄率。然而，一方面，在長期崇尚消費的經濟體中，提高儲蓄率絕難一蹴而就；另一方面，提高儲蓄率本身，正是一個經濟緊縮的過程，這會大大延緩經濟恢複的步伐。
3.金融領域中的債務危機。
債務危機表現在金融領域，便是過高的杠杆化。病因在此，發達經濟體的全面恢複，顯然就以金融部門全面“去杠杆化”為必要條件。但是，去杠杆化也是非常痛苦的長期過程。一方面，去杠杆化所需的資本隻能得自實體經濟的儲蓄，這是一個緩慢的過程；另一方面，去杠杆化的本質是修複資産負債表，而這個過程将大大降低金融部門支持實體經濟發展的動力和能力。例如在今天的美國，雖然聯儲和财政部聯手投放美元并已達到造成全球流動性泛濫的程度，但其國内信貸市場依然不振，流動性依然奇缺。加之，諸如“巴塞爾Ⅲ”之類以提高資本充足率為核心的加強金融監管的措施，客觀上也會對金融部門的放貸能力施以極強的約束。在這個意義上，我們對歐洲理事會于10月27日宣布的在2012年6月底前将歐洲主要銀行的核心資本充足率提高到9%的決定持懷疑态度：我們不僅認為該目标難以實現，同時也對其政策效果存在質疑。
4.财政領域的債務危機。
債務危機表現在政府部門，便是居高不下的财政赤字率和相應的高債務率。因此，平衡預算構成發達經濟體經濟恢複的最重要環節。但是，實現這一目标更是困難重重。平衡預算，必須減少支出，增加稅收。這意味着要裁減公職人員，減少福利支出，縮減政府投資；同時，需要增加稅收，從而增加居民與企業的負擔。這一戰略舉措的宏觀效果就是削減需求，增加失業。這不僅不利于經濟的恢複，進一步，還會帶來無盡的社會動蕩，抗議、罷工和社會對抗接踵而來。毋庸置疑，在社會動蕩的環境下，經濟勢難較快恢複，更難穩定發展。
總之，發達經濟體普遍陷入了兩難困境：要想真正走出危機，它們必須在實體經濟、金融和财政等多層面上動大手術；而治理債務問題的任何舉措，都将嚴重拖累其經濟恢複的進程。這使得危機的恢複過程具有了長期性。
嚴重扭曲的經濟結構
上世紀80年代末期以來，世界産生了一波由發達經濟體主導的全球化浪潮。這一浪潮導緻全球分工體系發生重大變化，生産鍊在全球範圍内大規模重組。形成的結果是，一方面，作為全球經濟體系的“核心”，發達經濟體主要集中于發展高端制造業、高附加值的服務業特别是金融業，同時緻力于“制造”并向其他國家輸出各類“規則”、“标準”和“秩序”；另一方面，作為全球經濟體系的“外圍”，廣大新興經濟體則主要依賴低廉的勞動成本，以資源的浪費和環境的破壞為代價，從事傳統的制造業，并被動地接受各種冠以“國際慣例”、“最佳實踐”等基于發達經濟體之實踐和價值标準之上的規則、标準和秩序。
現在，随着新興市場經濟體在全球産出中的增量貢獻繼續超過發達經濟體，并成為世界經濟增長的主要引擎，完全由發達經濟體主導的全球發展模式已趨式微。面對這一事實，發達國家不得不提出調整産業結構（包括勞動力市場結構）的任務，所謂“再制造”、“再出口”、“再工業化”，乃至建設“智能地球”、“低碳經濟”等，便是這種努力的具體體現。但是，要調整産業結構，同時調整勞動力市場結構，同樣絕非短時期内所能完成。而這些問題不解決，發達經濟體的經濟就難以進入新的穩定發展軌道。
對危機的長期性已漸有共識
去年9月美聯儲公開市場委員會會議之後，多名美國央行官員與經濟學家集體推出了一項關于經濟危機的最新研究。該研究在分析、比較了上世紀十餘次經濟危機特别是30年代和70年代兩次全球經濟危機的原因和恢複進程之後，明确指出，後危機時期将有“至少十年的過渡期”。
9月21日，美聯儲異乎尋常地公布了三項政策措施，即政府債券期限延展計劃、對機構抵押債券再投資計劃（用到期的機構債和抵押貸款支持證券之所得），以及再次确認于2013年中期之前将聯邦基金利率維持在0%—0.25%的低水平之上。不得不采取這些通常隻是在長期蕭條情勢下才會采取的異乎尋常的政策，顯示了聯儲對美國經濟恢複的前景缺乏信心。
歐洲的情況比美國更糟。雖然，經過艱苦的讨價還價，歐元區成員領導人于近日就解決債務危機問題達成了一攬子協議，在歐洲金融穩定機制、充實銀行核心資本、減記希臘國債、敦促意大利整頓财政紀律等方面達成共識，但這充其量隻是制止危機惡化的臨時舉措。若幹更為深刻的問題，如居高不下的各國債務、創曆史水平的失業率、産業競争力低下以及歐元區的未來發展方向等，仍然對歐洲人的智慧提出嚴峻的挑戰。
全球經濟蕭條對中國是挑戰更是機遇
如果全球經濟陷入長期蕭條，中國在未來5—10年中面臨的國際經濟環境自然是緊縮的。這意味着，依賴外需來拉動經濟增長的模式，已經難以為繼。
全球經濟長期低迷，對于中國的增長當然不是好消息，因為這意味着中國經濟增長将失去一個重要的引擎。但是，就我們轉變經濟發展方式的目标而言，這無疑創造了一個好機會。
中國經濟：增長趨緩已露端倪
随着政策緊縮與房地産調控的繼續實施，房地産市場可能出現僵局。這對于未來的房地産投資将産生抑制作用。
國民經濟增長速度下降趨勢已經顯現
我們預測，2011年四季度GDP增速9.0%，全年可達9.3%；根據模型測算，明年我國經濟增速可能進一步下滑。對此，應當給予足夠的重視。
1.第三季度名義消費平穩增長，實際消費下降。
2011年7月和8月，消費品零售總額名義值分别增長17.2%和17.0%，比去年同期低0.7和1.4個百分點。三季度名義消費品零售總額增幅與二季度增幅基本持平，實際消費品零售總額增幅下降較多。經季節調整後，7月和8月實際消費品零售額增幅分别為10.6%和10.3%，比去年同期下降4個百分點左右。物價上漲速度較快、汽車銷售大幅下降、新房銷售面積有所下降并導緻與新房銷售相關的産品（如家電、家具、建築和裝潢材料等）的消費漲幅下降等，是導緻實際消費下降的主要因素。
2.作為投資主動力的住宅投資和地方項目投資或面臨下滑。
前三個季度，我國固定資産投資同比增長24.9%，比上半年回落0.7個百分點，連續四個月出現回落。雖然住宅投資累計同比增長比去年同期略高，但是，随着政策緊縮與房地産調控的繼續實施，房地産市場可能出現僵局。這對于未來的房地産投資将産生抑制作用。盡管目前房地産投資仍處高位，但四季度已有回落迹象。另外，由于中央為控制地方融資平台風險采取了若幹較嚴厲的措施，使得地方投資資金來源成為問題，從而可能令地方投資增速加速下滑。總結以上，我們認為，作為投資主動力的住宅投資和地方項目投資在四季度将面臨下滑趨勢。這樣，如何完成保障性住房建設，以及處理好融資平台問題，就成為決定這兩方面投資能否保持穩定的關鍵。
3.受外部形勢惡化影響，外需面臨萎縮。
今年以來，我國商品貿易順差呈縮小之勢。考慮到目前歐美形勢惡化，導緻外部環境更加不利，我國的外需今後将面臨較大負面沖擊，四季度出口形勢仍不樂觀。但是，由于國内需求也在收縮，全年順差規模不會下降太多，對GDP的負面沖擊也不會太大。
4.國民經濟運行領先指數的走勢顯示了同樣的趨勢。
從社科院的經濟領先指數看，經濟增長的同比增幅自2009年12月以來連續下降，目前繼續保持在相對低位。2011年6月，領先指數為102.9%，7月和8月分别為103.0%和102.8%，呈輕微下滑之勢。這一趨勢與PMI的趨勢相一緻。
預計三季度GDP增速9.3%左右，比二季度稍有回落。由此，2011年前三季度GDP增速将達到9.5%左右。從環比指标來看，一季度和二季度GDP環比年率分别為8.7%和7.8%，預計三季度略微回升至8.3%左右。鑒于領先指數同比增速已經連續下滑，一緻指數和領先指數的水平已經接近2008年4月和5月金融危機前的水平，須警惕領先指數增幅的進一步下滑對經濟增長的滞後影響，防止出現硬着陸。我們測算四季度GDP同比增幅可能回落至9.0%左右，2011年全年增長9.3%。預計2012年一季度同比和環比分别回落到8.8%和8.4%左右，增長下滑趨勢已較明顯。
物價上漲已經見頂
全球總需求的回落令大宗商品價格有所回落，這将使得我國的輸入性通脹壓力有所減輕。就國内而言，食品價格盡管難以預測（以前IMF在拐點預測上都出現了問題），但類似去年下半年以來快速上升的局面料難出現。
綜合來看，由于目前物價上漲水平仍處于高位，我們仍須對物價上漲保持高度警惕。但是，在一系列緊縮政策的疊加作用下，經濟增長已經出現減速迹象：出口形勢不容樂觀；實際消費增幅放緩；固定資産投資增速雖保持平穩，但增速下降勢頭已初現端倪。鑒于此，在保持政策緊縮的總态勢下，我們應高度關注出口、消費和投資的發展變化，并及時采取措施。
考慮到美國經濟增長放緩、歐洲債務危機惡化等不利因素，宏觀調控政策的重點應緻力于在物價上漲與經濟增長之間尋求恰當的平衡，兩者不可偏廢。
若幹建議
今年内宜保持宏觀調控政策中性，尤其不宜再推出緊縮性政策措施。應當及時體現靈活性和前瞻性，不宜等到經濟下滑形成明顯趨勢再開始調整政策。
關于宏觀調控政策的提法
我們認為，盡管國内經濟下滑趨勢已有顯現，但由于國内外形勢高度不确定，宏觀經濟政策依然以保持2010年底開始的“積極的财政政策和穩健的貨币政策”相搭配的提法為好。同時，我們應更為密切注視國内外經濟形勢的發展變化，把握好宏觀調控的方向、力度和節奏，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，适時适度進行預調微調。
關于政策操作
注意到經濟下滑趨勢有所顯現，同時注意到近兩年來緊縮政策具有“自我強化”效應，我們建議，今年内宜保持宏觀調控政策中性，尤其不宜再推出緊縮性政策措施。應當及時體現靈活性和前瞻性，不宜等到經濟下滑形成明顯趨勢再開始調整政策。否則，那時，可能會迫于形勢壓力而出手過猛。
在貨币政策方面，目前似乎還沒有必要降低法定準備金率，因為這一舉措的政策信号過強。當下，可以考慮，在保證全年新增人民币貸款不超過7.5萬億元的前提下，後兩個月适當放松調整流動性的力度，讓新增貸款略有增加。這樣，可以避免緊縮政策的自我強化風險，緩解大企業以延期支付方式進一步擠壓小企業的資金鍊，防止大面積三角債發生。
在财政政策方面，注意到前九個月财政收入增長接近30%，遠高于名義GDP的增長速度和居民收入增長速度，适當增大财政政策的刺激力度可能是可行的。應采取多種措施，加大對小企業的減稅力度（如，降低營業稅稅率、推動服務業的營業稅向增值稅轉型、進一步降低小企業的增值稅和營業稅的起征點、進一步下調小微企業的所得稅稅率等）。
着力優化投資資金來源結構問題
鑒于未來我國經濟增長的動力将逐漸轉向内需為主，并且，在一個相當長時期内，内需中發揮主導作用的仍将是投資，對于保持投資穩定增長問題，我們必須給予高度關注，其中，投資資金來源結構問題，尤須引起注意。
1.銀行主導的金融體系可以有力地支持工業化投資，但支持城鎮化投資的力度不強。
中國的金融體系以銀行為主導。舉凡儲蓄的動員、聚集以及分配，主要通過銀行體系來進行。這樣的金融體系，适應以工業化為主要推動力的經濟發展方式，但卻很難支撐以城鎮化為主導的經濟發展方式。
城鎮化進程的推進，需要在城市基礎設施、環境保護、住房、醫療、衛生、教育、休閑、娛樂等方面進行投資。這些投資規模巨大、期限很長、可持續性不确定，且風險集中，如果主要依賴銀行貸款來提供資金，或者來源不足，或者風險甚大。原因有二：其一，銀行的資金來源主要是短期存款，用之支持長期投資，客觀上存在着期限錯配問題；其二，過多地使用銀行貸款，會顯著提高企業和投資項目的杠杆率，從而增加潛在的風險。
總之，由于中國長期保持間接融資為主的格局，股權類資金供應嚴重不足。這使得我國的投資領域和生産領域中普遍存在資金結構失衡問題，從而造成我國企業的負債率普遍偏高，投資項目的資本金普遍不足，金融機構也經常處于籌措資本金的壓力之下。此次全球金融危機中顯露出杠杆率過高的弊端，應能讓我們更清楚地認識到這種金融結構的問題。
2.以改革的精神解決融資平台問題和為保障性住房融資問題。
我們所以把保障性住房的融資問題和地方融資平台問題相提并論，是因為，這兩者反映出的城鎮化過程中的投融資問題具有共性。調查顯示，各地方解決保障性住房融資困境，一方面是财政主導；另一方面高度依賴信貸配套，走的還是地方融資平台的老路子。
鑒于中國經濟的增長已經開始從工業化主導轉向城市化主導，城市基礎設施投資和住房投資将成為我國未來經濟增長的重要引擎。因此，完善我國城市基礎設施和城市住房建設的融資體系，具有十分重要的意義。在我們看來，近年來地方融資平台的跳躍性發展以及保障性住房的融資困境，從不同的側面說明了這一問題的重要性。
可以作為印證的是，近來國外一些研究者“唱衰”中國經濟，其重要依據之一，也集中于地方融資平台和保障性住房建設中可能出現大面積壞賬的問題上。
我們認為，近年來我國地方融資平台問題以及保障房建設的資金籌措存在困難，反映出我國經濟體制存在若幹缺陷。集中表現在三個偏頗上，即在政府主導和市場（企業）主導的關系上，偏重于政府主導；在中央和地方的财力分配上，偏重于中央集中；在資金供給的結構上，過于倚重債務性資金（通過銀行信貸）。
如果這個認識正确，那麼，解決問題的根本出路在于理順這四個方面的關系。
（1）政府和市場（企業）：積極推動企業特别是民營企業進入城市基礎設施和保障性住房建設領域；明确城市基礎設施和保障性住房建設應主要走市場化的路子。其中包括用市場化的手段解決地方融資平台債務問題。
（2）中央和地方關系：讓地方政府掌握更多的财力，當下，在體制和機制層面推進地方政府直接發債，應當給予重視。
（3）權益性資金和債務性資金的關系上，應通過發展資本市場的手段來解決股權資金嚴重不足的問題。但是，發展資本市場的眼界不能局限于發展資本交易的市場，而要擴展到創造有利于股權資本形成的機制上。因此，多渠道增加股權資本的供給，應成為當前與未來解決問題的主要方向。主要措施包括：發展和完善多層次資本市場（包括OTC市場），特别要發展為小企業融資服務的資本市場；大力鼓勵民營資本進入；繼續引進外資；大力發展各種集合類投資，如PE、房地産信托等，促進債務性資金轉變為股權性資金。
（4）以上改革成功的前提條件，是盡可能讓城市基礎設施和保障性住房建設具有商業可持續性。因此，應當以改革的精神，對涉及上述領域的價格、收費和定價機制進行改革。
（作者單位：中國社會科學院）